传统制造业估值见底 或可迎来发展上升的良机
- 2015-02-02 09:02:552270
相关人士预计2015年随着供给收缩，上游原材料价格的下降，制造业整体的企业盈利状况应该呈现底部企稳的状态。相对于估值扩张期已近结束的成长股板块，传统制造业估值向下修正的空间已经很小。
一些公司主动转型升级变革，能够不断地突破企业生命周期的极限，通过对新领域的拓展或者通过对原有领域的深挖，重新获取成长溢价。因此，在当前的时间点上，传统的制造业或许有逆袭的机会。
从宏观主题政策驱动与微观行业需求爆发两方面结合，相关人士认为人工替代、进口替代、技术引进这三条主线能成为今年市场主要的投资热点，在标的选择的方法上*政策大方向正确与细分。
我国制造业投资增速自2012年以来呈现持续下滑的趋势。2014年前11月，制造业固定资产投资同比增长13.5%，延续了过去两年增速下滑的整体趋势，创2005年以来的新低。制造业固定资产投资增速的下滑，很大程度上反映出我国制造业产能扩张的放缓，这与我国经济潜在增速下降趋势一致。如果没有剧烈的去产能，这在未来一段时间可能很难改变；另一方面，从工业企业的盈利水平和收入水平来看，2013年以来工业企业收入增速整体下行趋势较为明显。
今年以来，工业企业的收入增速下滑到9%左右，明显低于过去2年的水平。然而盈利增速相较于收入增速下降得更加缓慢，这可能与行业内主动收缩产能有关。相关人士认为，2015年制造业仍然会大概率延续2014年的整体低迷情况。然而，随着产业中供给的收缩，与上游原材料价格的下降，整体的制造业企业盈利状况应该呈现底部企稳状态。
经济复苏与对外投资将成新增量
目前来看，经济复苏带动中国出口增速提升是较为一致的市场预期，中国出口增速整体上将和贸易增速趋同。因此，随着美国经济的复苏加速，欧洲经济的逐步企稳，贸易的复苏将带动中国制造业出口的好转。此外，中国对外投资的战略也将为传统制造业带来新的增量。对外投资对于基础设施落后的发展中国家，能促进生产率提高，而这些国家的收入提高又会利好投资国的出口。中国目前来说面临着国内过度投资的风险，但在海外投资这一块仍有很大的空间。
截至2013年，我国对外直接投资存量约为6604亿美元，预计今年非金融对外直接投资规模将达到1100亿美元。*横向比较，目前美国和日本的投资总量约为3300亿和1300亿美元，分别列和第二。假设今年我国的非金融对外投资规模翻一倍，那么按照约20%比例投资基建的假设来算，能够拉动国内基建投资规模约为440亿美元。如果能加大对外投资的力度，无疑会通过订单对制造业进行增量拉动。
传统制造业变革风潮将起
过去几年曾有许多关于传统产业转型的讨论，然而市场反映并不如意，这或许一方面是由于传统的制造业仍处在周期的下行通道中，盈利与估值的拐点仍未临近，因此行业内部催生变革的压力没有这么迫切。另一方面，从资本推动与政策层面上来说，可能仍处于积累的早期阶段，没有到积累变现的阶段。但近一年看到了一些不同，，我们观察到随着经济底部整理，行业内部变革的呼声越来越高，一些企业已经自主走上变革道路。第二，在资本的帮助下，中国传统制造业通过自主研发和海外技术引进两条腿走路的方式，正在实现弯道超车。第三，随着互联网技术的日益成熟，互联网浪潮正在向各行各业蔓延，传统制造业也不可避免被卷入互联网对传统行业的颠覆趋势中，工业化4.0时代正在开启序幕。后，国企改革与产业政策的支持也将激活传统产业的活力，释放制度红利。从这四个方面考虑，我们认为传统产业的升级和革新或许会成为2015年贯穿全年的重要主题。
内在压力催生变革需求
近30年以来，中国的制造业是中国经济中重要的组成部门，同时也是世界工业链条中的重要一环。多年以来，中国通过利用丰富的劳动力资源和原材料资源，出口劳动密集型产品，进口资本密集型产品，从贸易中受益。然而，中国制造业过去30年所依赖的优势正在发生趋势性变化。
首先，是中国人口的结构的拐点正在临近。尽管过去也在强调产业在中国内部的区域转移，然而整体人口结构的变迁决定了未来中国潜在劳动力的短缺。更重要的是，中国劳动力结构呈现两极化的趋势。一方面，廉价劳动力所依赖的中等教育毕业生数量在2011年后出现断崖式的下滑，另一方面，高等院校毕业生却出现爆发式的供应。
从人口总量和结构两方面来看，未来传统制造业所依赖的廉价劳动力优势将不复存在。工资水平上升将带动劳动力成本的上升，压缩传统制造业的利润空间。但对于制造业，中国人力资本结构特有的工程师红利却有利于传统制造业的升级。相关人士预计伴随着人民币的升值，传统制造业所依靠的高耗能、高投入模式将不可持续，传统制造业所面临的挑战将催生行业从内部变革的需求。
资本助力技术升级
一般来说，新兴国家要取得全要素生产率的进步在规模拐点之后，必须要依靠技术的进步。技术进步有两种实现方式，自己投资进行研究和开发，或者向其他国家学习模仿。自主开发技术对于资本的要求比较高，但由于拥有自主知识产权和技术积累，在技术升级的后期会发展比较快。另外一条路则是引进发达国家技术设备，发挥后发优势，实现弯道超车，而缺陷是关键的技术会有引进困难，被发达国家封锁。因此近年来，我国采取了两条腿走路的办法。一方面加大自主研发的力度，增加科研经费拨款占财政拨款的比例，加强对知识产权的保护力度。从2009年以来，每百家企业商标拥有量逐年上升，科技进步贡献率指数逐年上升，大中型工业企业中研发经费逐年上升，这些数据都反映了我国通过过去几十年的技术积累和资本投入已经有了一些技术积累。
另一方面，中国企业走出去通过海外并购的方式在海外收购技术、设备和市场，突破技术封锁的案例也越来越多。根据德勤中国装备制造业海外拓展阶段的报告，截至2012年三季度，中国装备制造企业海外并购交易的金额占据中国制造业海外并购交易总额的45%，而海外并购已成为金融危机以来中国装备制造业海外拓展的主要方式，并购的发起方从国有大型企业占主导发展到当前的民营企业积极参与。