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    行业利润大幅增长，增幅再创新高，纵向横向对比，均体现出与往不同的高增长质量。2008年1-5月我国规模以上企业完成纸及纸板生产量约3399万吨，同比增长16.1%；同期实现销售收入为1753.28亿元，同比增长28.3%；而利润总额呈现加速增长的态势，1-5月完成利润总额为105.07亿元，同比增长高达61.7%。纵向横向对比，均体现出很高的增长质量。

    供求关系整体稳定，行业景气将持续。在需求基本平稳的情况下，从供给增量看，行业首部产业政策的执行有望通过产能约束和提高进入壁垒控制未来供给增量，从供给存量看，中国造纸行业供给存量整合势在必行，集中度提高后有利于增强企业对上下游的话语权以及避免众多企业恶性竞争的情况。而在节能减排的背景下，产业政策将改变造纸行业的增长模式，规范行业的*发展，保证行业景气持续。

    原材料压力趋缓，受高能源和高通胀压力影响较小。上游原材料中废纸价格的压力仍在，而木浆价格将随着国内外制浆产能转换为有效产量而逐渐趋稳，而造纸行业的成本结构使其在高能源、高通胀的背景下受影响较小。

    主要纸品价格呈现涨后趋稳，盈利趋势依然分化。在经历了08年3-5月各纸种全面上涨后，进入淡季价格整体趋稳部分有所回落。而因不同纸种供求关系有所差别，盈利趋势也不尽相同。

    估值再现吸引力，维持“看好”。我国造纸行业整体处于近年来难得的景气周期，预计2008年行业利润增速在50%以上。伴随着部分行业新增产能释放改变供求关系和08年大幅提价使下游开始抵制，2009年行业利润增速较08年将有所放缓，但我们认为，步入健康运行轨道的造纸行业仍能维持较高速度增长，优于整体工业增速，特别是以上市公司为主体的优势公司在行业整合中将充分受益，因此我们仍维持“看好”评级。近期受晨鸣H股价格下跌等因素，造纸板块补跌，使造纸行业与整个A股市场的相对估值水平比值又回到历史平均水平以下，使行业估值再现吸引力。综合考虑纸种的行业景气以及产业链有效延伸，*的公司依次为：太阳纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业、博汇纸业、华泰股份和景兴纸业。

    投资案件

    投资评级与估值端

    造纸行业仍处于景气周期，我们维持“看好”评级。近期受晨鸣H股价格下跌等因素，造纸板块补跌，使造纸行业与整个A股市场的相对估值水平比值又回到历史平均水平以下，行业估值吸引力再现。*的公司依次为：太阳纸业、岳阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份和景兴纸业。

    （1）在新增产能较少引发供给增量下降和严格环保政策导致供给存量减少的双重作用下，造纸行业供给进入周期性变化的低谷期，而行业首部产业政策的执行有望通过产能约束和提高进入壁垒控制未来供给增量，并整合供给存量提高行业集中度，延续景气周期；（2）随着国内外新增浆线产能陆续投产转化为产量，制浆产业链的供不应求局面有望改善，造纸业的原料成本压力正逐渐缓解，而行业的成本结构使其在高能源、高通胀的背景下受影响相对较小。

    有别于大众的认识

    （1）我国造纸行业整体处于景气周期，预计2008年行业利润增速在50%以上。

    《产业政策》的规范效应有助于延长行业的景气周期；（2）07年中期起，造纸行业纵向（08年1-5月行业利润加速增长，并远高于同期产量及收入增速）和横向（造纸行业61.7%的利润增速优于工业整体20.9%的增速）对比，都体现出与往不同的高增长质量，这也印证了我们2007年中调高行业评级的观点。
 
    （3）伴随着部分行业新增产能释放改变供求关系和08年大幅提价使下游开始抵制，2009年行业利润增速将慢于08年，但步入健康运行轨道的行业仍能维持较高速度增长，优于整体工业增速，特别是以上市公司为主体的优势公司在行业整合中将充分受益。

    股价表现的催化剂

    纸业公司2008年中期和年报业绩大幅增长，并有望超预期；随着节能减排政策的推进，国家进一步加大关停落后产能的力度，使行业供求关系发生变化。

    核心假设风险

    港股纸业公司的股价下跌将使国内造纸板块面临相对估值压力；下游借助销售淡季进一步抵制前期大幅上涨的纸价；浆价因纤维原料短缺重拾升势；国家造纸产业等相关政策未能有效执行。

    1.我国造纸行业仍处于景气周期

    1.1造纸行业运行情况回顾

    行业产量增速有所放缓。根据我国造纸协会资料，2007年我国纸及纸板共完成生产量7350万吨，较2006年6500万吨增长13.1%，增速较前已有较为明显的回落（06年产量增速为16.1%）。

    表观消费量保持稳定增长。2007年我国纸及纸板的表观消费量为7290万吨，较2006年6600万吨增长10.5%，人均年消费量为55千克，比06年增长5千克。我国纸业消费仍保持了两位数的持续增长，近年来消费年均增长率略高于同期我国国民经济GDP的年均增长率。

    1.2目前行业仍处景气向上周期

    我国造纸行业目前仍处于景气向上周期：根据国家*资料，2008年1-5月我国规模以上企业完成纸及纸板生产量约3399万吨，同比增长16.1%；同期实现销售收入为1753.28亿元，同比增长28.3%；而利润总额呈现加速增长的态势，1-5月完成利润总额为105.07亿元，同比增长高达61.7%。行业利润大幅增长，增幅再创新高。

    纵向对比，我国造纸业展示了与此前所不同的高增长质量。如我们在2008年造纸行业季度回顾报告中预期，随着3-5月各纸种的大幅提价，行业利润增长进一步加快，较1-2月42.2%的增速又大幅提高。而利润增长的主要驱动力源自随着企业的提价成功，行业内企业毛利率稳步回升（08年1-5月造纸毛利率回升至13.27%，较去年同期上升约1个百分点），尽管销售费用率出现较大幅度提高，利润率仍明显回升。我国造纸行业的利润增速近年来持续高于同期的产量及收入增速，显示了与前些年所不同的高增长质量。

    2.景气周期持续性分析：短期无忧，*需观察产业政策执行力度

    如我们此前的报告中所述，此次造纸行业的景气向上的主要因素在于制纸产业链的供求关系好转后，企业议价力提升，而辅助因素来自制浆产业链产能释放后，造纸企业的原材料压力缓解（详见2007/12/24《供求好转提升议价力，政策利好或带惊喜——2008年造纸行业投资策略》）。而这两个因素的变化也决定了景气周期的持续性。

    2.1主导因素——造纸产业链供求关系分析

    相对于造纸需求的稳定增长（如图1，我国纸业消费年均增长率略高于同期GDP的年均增长率），因新增产能较少引发的供给增量下降和严格环保政策导致的供给存量减少，使造纸行业供给进入周期性变化的低谷期，驱动行业供求关系显著好转，公司的议价力提升。

    2.1.1供给增量将受政策约束

    供给增量减少是供求好转的驱动要素之一，未来增量有回升态势，但将有显著分流。2006年造纸行业固定资产投资增速明显放缓，而经历了1-1.5年的投资到完工转换期（产能完全释放需要时间更长）使2007和2008年行业新增产能供给明显减少，造纸企业面临相对宽松的行业竞争环境。而2007和2008年1-4月固定资产投资增速都有所回升，经过我们与主要公司的调研，认为这主要来自于国内制浆设备以及工业包装纸行业的扩产，这部分新产能扩张将有可能影响包装纸市场的供求关系，但不影响文化纸等市场的景气（具体见后分纸种分析）。

    相比于政策限产，我们认为此举更具操作性，尽管未必能实现总产能的限制，但可使扩张产能集中于大型企业，实现规模经济，并改变行业的增长模式，有助于行业的健康发展。以2007年为例，全国纸及纸板增产量的35%来自于产量居于前7位的企业贡献，即东莞玖龙纸业有限公司、山东晨鸣纸业集团股份有限公司、理文造纸有限公司、金东纸业（江苏）有限公司、华泰集团有限公司、山东太阳纸业股份有限公司144万吨和宁波中华纸业有限公司（含宁波亚洲浆纸业有限公司）。

    2.1.2供给存量整合有望加剧

    供给存量因环保原因关停，是供求好转的另一原因。根据《*关于印发节能减排综合性工作方案的通知》，造纸行业将淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂，并制定了严格的关停时间表。《通知》出台后，各省份展开了大面积关停小纸厂的工作，根据国家*和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》，淘汰落后产能达450万吨。政策性因素导致行业供给存量的大幅下降，这有助于改善行业的供求关系。

    节能减排的要求将加大关停力度，未来供给存量将进一步淘汰整合。我国传统的造纸模式（规模小——平均产能约为2万吨，原料结构不合理——以草浆为主），导致造纸业成为中国工业污染的主要来源。2006年造纸工业废水排放量为37.4亿吨，占全国工业废水总排放量的18.0%，COD排放量为155.3万吨，占全国工业COD总排放量的33.6%。我国造纸行业的污染问题与行业集中度较低相关，尽管近年来行业集中度逐渐提高（集中度不足15%），但较国外仍存较大差距（集中度在50-70%）。2007年，3465家全国规模以上造纸企业中，小型企业数量占比为88.3%，而其创造的收入和利润仅占34.9%和24.9%。小型企业因产能偏小，使用大型环保设备无法实现规模经济（草浆生产线有碱回收装置的产量仅占草浆总产量的30%），因而构成污染的主要来源，草类制浆COD排放量占整个造纸工业排放量的60%以上。

    我们预计，随着节能减排力度的增加，环保标准逐渐提高，未来环保工作力度将进一步加大，行业供给存量的整合将加剧。而行业集中度提高后有利于增强企业对上下游的话语权以及避免众多企业恶性竞争的情况，这对于我国造纸行业的健康发展意义重大，也有助于平衡供求关系，保证行业景气持续。

    2.2第二因素——纤维原料价格分析
 
    2.2.1木浆价格基本趋缓

    浆价在经历在2008年初的一次提价后，基本保持较为稳定的水平。

    如我们此前判断，尽管木浆价格仍略有上涨，但涨幅较2006和2007年已明显放缓。截至2008年6月中旬，美元计价的针叶浆和阔叶浆分别为904.72美元/吨和840美元/吨，08年初至今的涨幅分别为4.0%和8.4%，远低于06年和07年涨幅（分别为21.9%、14.0%和19.1%、15.4%），而与美元计价的浆价略有上涨对应，欧元计价的针叶浆价和阔叶浆价自08年年初至6月中旬已分别下跌1.7%和2.2%，分别报582.9欧元/吨和541.2欧元/吨。而根据海关统计，截至2008年4月，我国进口漂白针叶浆和漂白阔叶浆的均价分别为746.95美元/吨和692.35美元/吨，涨幅为1.92%和7.48%，浆价已基本趋缓。

    展望未来浆价，如我们此前报告中指出，随着纸浆新增供给逐渐释放，制浆产业链供求趋于平衡，浆价将逐渐趋稳，特别体现在扩产明显的阔叶浆。值得注意的是,制浆产能完全转化为产量需要一个过程：在07年阔叶浆产能较06年增长了8%的情况下,产量仅增长了3%,而产量增速小于产能增速原因之一即纤维原料的缺乏，而在印尼等国相继解决了纤维原料的瓶颈后，我们预期08年纸浆厂的开工率将逐渐提升，产量增速有望超过产能增速，增加纸浆的有效供给（08年约270万吨，超过平均200万吨的需求增量），真正解决纸浆的供求矛盾，这构成我们判断阔叶浆价未来趋平的主要原因。其中可能的变数来自纤维原料的供给不足，从而影响纸浆厂的开工率，这也是我们强调公司拥有可控林地重要性的原因所在。而针叶浆方面难有明显改善，在新增产能较少（08年均20万吨左右，增速约2%）、开工率处于高位且又有产能关闭的情形下，供求关系依然比较紧张，价格预计仍会比较坚挺，而转机在于阔叶浆产能的转产，这就对针叶林的有效供给构成考验。

    2.3行业景气VS通胀压力

    在通胀背景下，由于高企的能源价格给国内制造业带来了较大的成本压力，而造纸行业依靠供求关系好转提升的议价力和相对避险的原材料成本结构抵抗通胀压力。

    首先，我国造纸行业的景气周期使公司在面临全面通胀的压力下，能够依靠较强的议价力向下游转嫁成本压力。2007年下半年以来各纸种的持续提价转嫁了来自成本上升的压力。

    其次，造纸行业的原材料成本结构具有较好的抵御通胀能力。造纸行业的成本中木浆、废纸浆和非木浆等纤维原料占比高（约60-75%），电及气等能源占比相对较低（10-12%），因此高企的能源价格对行业的直接冲击较小，间接影响主要体现为油价上涨带来的海运费增加（主要影响为单价较低、运费占比较高的废纸）。而制浆产业链的供求关系改变以及进口依存度较高而受益于人民币升值等因素也可消化一部分成本压力。综上因素，造纸行业的成本压力较其它制造业相对缓解。

    而对于近期上调的电价（平均每千瓦时提高0.025元）和油价（出厂价每吨提高1000元），我们认为对于主要上市造纸公司相对较小。电价方面，尽管造纸企业中电等能源约10%以上的成本，但由于多数大型造纸企业都拥有自备电厂（如太阳纸业基本自给、晨鸣纸业、岳阳纸业用电自给率达到90%以上、华泰股份的用电基本为集团电厂提供），因此此次电价上调对企业实质性影响很小，而负面影响其实已体现在前期上涨的煤价中。油价方面，运费的上涨将带来企业销售费用的增加，但整体看影响较小。
 
    基于我们对造纸企业主要成本的拆分和成本涨价的假设，造纸企业实现产品12%幅度的提价可以保持盈利水平略有提升。由于测试以行业数据为例，而我国目前行业中废纸占成本比较高，但对于使用木浆为主要原料的纸种，其实只要求产品相对较低的涨幅，就可以实现盈利水平的提高。

    综上，我们认为，行业仍将处于景气周期。在需求基本平稳的情况下，从供给增量看，行业首部产业政策的执行有望通过产能约束和提高进入壁垒控制未来供给增量，尽管我们认为终将整个行业产能约束在2010年9000万吨较难实现，但较高的新建产能和环保壁垒将使中小企业难以扩产，资源将向大企业集中，从供给存量看，中国造纸行业集中度较国外明显偏低，行业供给存量整合势在必行，集中度提高后有利于增强企业对上下游的话语权以及避免众多企业恶性竞争的情况，这对于改变我国造纸行业的增长模式、实现健康发展意义重大，也有助于平衡供求关系，保证行业景气持续。而行业上游原材料中废纸价格的压力仍在，但木浆价格将随着产能转换为有效产量而逐渐趋稳，同时造纸行业的成本结构使其在高能源、高通胀的背景下影响较小。这些因素将使行业仍将保持景气，但由于08年上半年主要纸种涨幅较大，下游难以短期消化，因此我们判断未来纸价很难再次大幅上涨，这也使09年行业利润增速将有所放缓。超出预期的可能在于国家进一步加大关停落后产能的力度，使供求关系发生变化后企业议价力再次提升。

    3.主要纸种分析：纸种景气差异依然明显

    2008年上半年主要纸种继续呈现大幅上涨态势，随着进入6月销售淡季，纸价逐渐趋于平稳并有所回调，而因不同纸种供求关系有所差别，盈利趋势也不尽相同。

    3.1文化纸：仍有涨价可能

    文化纸（未涂布）保持升势。其中混合双胶纸继2007全年上涨约500-600元/吨后，进入08年销售旺季后，均价已接近7000元，较2007年底又上涨约300-400元/吨，涨幅约5-8%，而随着全木浆双胶纸与混浆双胶纸的价差缩小，也逐渐补涨。进入6月销售淡季后，纸价有所趋稳。

    4.维持“看好”,关注优势企业

    4.1维持造纸行业“看好”评级

    我国造纸行业整体处于近年来难得的景气周期，造纸业供求关系的好转将显著提升公司议价力，以此对抗高能源和通胀压力，通过需求拉动或者成本推动的提价提高盈利水平或者转嫁成本压力。随着国内外新增浆线产能陆续投产释放产量，制浆产业链的供不应求局面得以改善，造纸业的原料成本压力正逐渐缓解。而人民币的持续升值将使造纸行业因原料和设备较大依赖进口的成本结构而受益。这都将为造纸行业保持较高的利润增速提供动力，预计2008年行业利润增速在50%以上。而《造纸产业发展政策》的执行将限制供给增量、整合供给存量，有助于规范行业的*发展，拉长行业的景气周期。伴随着部分行业新增产能释放改变供求关系和08年大幅提价使下游开始抵制，2009年行业利润增速将慢于08年，但我们认为,步入健康运行轨道的行业仍能维持较高速度增长，优于整体工业增速，因此我们仍维持“看好”评级。

    4.2行业补跌后估值再具吸引力

    而近期由于晨鸣H股的拖累、部分纸种进入销售淡季的折价销售以及担心污染影响等因素使在大盘大幅下挫过程中一直较为坚挺的造纸板块出现“补跌”，这也使造纸行业与整个A股市场的相对估值水平比值又回到历史平均水平以下，使行业估值吸引力再现。

    对于晨鸣H股的下跌的原因，我们认为，除了较弱的市场氛围外，一方面由于公司作为“A+B+H”上市公司，B股因流动性折价影响了同以海外投资者为主的H股价格，另一方面，玖龙和理文箱板纸的景气下滑使曾看好其发展的投资者对于造纸行业由过分乐观转为过分悲观（详细见2008/3/18《箱板纸景气如期下行无碍造纸行业整体向好——造纸行业跟踪点评》），这也影响了综合类纸业生产商晨鸣纸业的估值水平。

    4.3关注景气纸种及有效延伸产业链的公司

    由于部分纸种的供求关系在逐渐发生变化，对于纸业板块的投资应注意纸种子行业的选择。在2008年下半年，我们更看好文化纸和铜版纸等高景气周期子行业的投资机会，白卡纸因新增产能释放，预计生产厂商将以维持目前价位为首要目标，而新闻纸正逐渐走出低谷，但盈利水平提升将依赖于行业整合的效果和废纸原料价格的驱稳，而箱板纸正面临新增产能集中释放和原材料大幅上涨的成本压力。

    另外如我们此前报告造纸行业整个产业链分析中提及，造纸企业盈利水平的提升除了依赖行业供求关系好转后带来的景气提升，也可以通过产业链延伸：短期获利可以通过拓展制浆业务增强盈利能力，而*看控制廉价的纤维原料更为重要，这也为各主要造纸企业的发展路径所证明。

    综合考虑纸种的行业景气以及产业链有效延伸，*的公司依次为：太阳纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业、博汇纸业、华泰股份和景兴纸业。

    4.4重点关注公司

    太阳纸业

    太阳明显受益于造纸行业景气周期。主要产品——文化纸、铜版纸及白卡纸等纸种的前期提价将明显提升公司的盈利水平；

    公司积极进行上游延伸。除相继增加自备浆线降低成本,公司的寻林之旅也在积极计划实施中，目前初步选定林业资源丰富且地租成本较低的老挝，这将增强企业对于原材料的控制力；

    公司计划的股权激励的实施可以更好发挥公司高投资效率和管理水平的竞争优势，而较高的行权价 （34.17元，处权后约为24.33元）

    也体现了管理层对公司*发展的信心；

    新建项目陆续投产贡献业绩，公司未来三年复合增长率超过35%。公司自建的10万吨化机浆生产线于2008年1月投产经营,而液态包装纸项目有望在08年8月建成投产，项目配套的热电工程投产也将逐渐产生效益。而筹建的20万吨化机浆和17.5万吨化学浆将成为2009和2010年的主要增长点。这都使公司的成长具有较高的确定性，未来三年业绩将保持快速增长（复合增长率超过35%）。08-09年EPS分别为1.16和1.54元，对应动态PE分别为14和11倍。

    风险因素：浆价继续大幅上涨。

    岳阳纸业

    看好公司*价值的重要原因在于其林业资源。我们判断未来一段时期造纸的纤维原料仍然紧缺，岳纸控制的林地具备升值空间，经过资产评估公司核查确定公司目前共拥有林木资产98.59万亩，主要以松树和杨树为主，种植期集中于2003-2005年段；

    公司将受益于造纸业务的景气和注入浆纸资产增厚业绩。目前公司文化纸为主的产品结构，伴随产品涨价盈利水平稳步回升，而配股注入的40万吨化学浆项目将成为09年业绩主要增长点；

    其母公司泰格集团拥有丰富的林浆纸资产及整合林业资源的能力，岳纸是其的上市平台；

08-09年EPS分别为0.4和0.87元，对应动态PE分别为24和11倍（配股后08-09年EPS分别为0.31和0.67元），

    风险因素：林业对于业绩的贡献存在调控可能；短期相对估值压力。

    晨鸣纸业

    尽享行业景气。作为国内造纸，丰富的纸种结构，使公司充分受益于行业景气周期，各纸品价格的上涨提升了企业盈利能力的效果明显；

    较高的自制浆能力有助于提升盈利水平。晨鸣浆线自给率超过70%，可大大降低成本，提升盈利水平；

    湛江林浆项目进程有望加快，林浆纸一体化值得期待。湛江项目（规划速生林规模300万亩、化学木浆70万吨）逐步进行，而H股顺利发行使该项目运行进一步加快，而湖北等林业项目也积极实施中，公司的林浆纸一体化值得期待；

    08-09年EPS分别为0.87和0.98元，对应动态PE分别为12和11倍；

    风险因素：H股募集资金需待2010年产生效益,公司2009年缺少增长点；A-B-H并存局面使A和H股价格面临尴尬估值压力。

    博汇纸业

    景气纸种盈利水平显著提升。公司主要产品均处于高景气，短期受益大,盈利能力显著提升；

    浆线自给率逐步提高，为盈利水平上升提高保证。08年投产的9.5万吨化学浆线将进一步提高公司浆线自给率，提升盈利水平；

    税制改革大受益造纸上市公司之一。新企业所得税执行以及国产设备抵税使公司税负大幅下降；

    未来将定位于重点发展涂布白卡纸领域。公司欲通过发行可分离债融资建设年产35万吨的包装纸板项目，未来战略将定位于扩大涂布白卡纸细分市场的份额；

    08-09年EPS分别为0.69和0.76元，对应动态PE分别为12和11倍；

    风险因素：环保政策执行力度有待观察；新增业绩增长点较少，09年增速将放缓。

    华泰股份

    新闻纸业务走出低谷，盈利水平有望环比上升。新闻纸逐渐走出低谷将使公司受益（详见新闻纸行业分析），尽管提价源自成本推动，但两次幅度较大，预计新闻纸毛利率将自2007年第四季度起呈现环比上升态势，改善持续力度取决于行业限产转产及复产情况；

    化工业务成为08和09年业绩主要增长点。公司化工业务毛利率较07年下半年也有望有所回升，而50万吨离子膜烧碱项目期25万吨预计在08年底投产，成为09年业绩主要增长点；

    安庆浆厂项目也在积极实施中，但短期难以贡献利润，初步预计将在2009年下半年投产；

    08-09年EPS分别为1.32、1.69元，对应动态PE分别为10和8倍（增发摊薄后08-09年EPS分别为1.11和1.43元）；

    风险因素：新闻纸成本上涨压力较大；公司多个项目——两个林浆纸一体化、化工项目和广东项目的筹划实施中，资金到位情况将影响项目进程。

    景兴纸业

    公司主业箱板纸业务正面临困境。行业大幅扩产的预期不仅使原材料上涨，而且给公司向下游提价带来困难，预期公司第二季度的提价，会使公司毛利率较一季度有所回升，但很难恢复到2007年中期的水平；

    覆膜彩印业务正积极进行。新疆彩箱生产线在采用新线后试产机速情况优于昆山，并开始接受订单，顺利后将再继续扩大彩箱的生产规模，我们将进一步跟踪该项目的规模化生产的效果，2008年上半年该业务对公司业绩难有贡献，年报中该业务的盈利情况将有较好的反应；

    08-09年EPS分别为0.36和0.55元，对应动态PE分别为20和13倍；

    风险因素：箱板纸市场竞争加剧，原材料压力仍在；覆膜彩印业务市场化过程仍有不确定性。