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　　环保行业的杠杆周期：政策与发展的博弈。五年时间，环保股仿佛经历了一场轮回，申万环保工程及服务指数从2013年初起，经历了2015年高峰的约2倍的涨幅，到2018年12月回归到了起点。环保行业的加杠杆周期是以城镇化、环保监管强化致需求提升为背景，以货币及信贷政策宽松为催化剂，叠加公司进一步占领市场的扩张需求而形成；同时伴随着对加杠杆从谨慎到放开的态度变化以及EPC-BOT/BT-PPP商业模式演变，而大部分环保公司经历了2018年的金融“去杠杆”、债务或融资危机后，不仅遭到业绩及估值的双杀，而且未来加杠杆的能力及意愿出现下降，对项目的选择也变得越来越慎重。
 

　　“政策底”显现，未来行业呈现三大趋势。为契合当前宏观经济形势，金融监管政策正逐步修正并微调。我们预计，1。资金向民企传导将逐步转好：支持民营企业政策的核心起点是11月1日，习主席组织召开的民营企业座谈会。我们认为，支持民企要把握“度”：首先意味着预期的改善，但在“惜贷”和“送贷”中应选择合适平衡点。2。*政府适度加杠杆是重要方向：地方政府、民营企业加杠杆潜力或意愿有限，可以以*层面推动大型或补短板项目，其他部门承做，环保公司参与度将提升；3。排污成本内部化水平增加：建立科学的收费制度，这是环保行业商业模式破局的法门，可以提升环保资产的质量、稳定收益及现金流水平。
 

　　2019年投资策略——寻找新的起点。1。国家对前期监管政策调整的新起点，融资环境将逐渐改善：对民营企业支持及期待降息的落地，有利于板块估值的提升且该机会一旦形成弹性较大，但环保PPP类公司业绩改善为时尚早，投资需避开窗口期；2。市场对行业投资属性认识的新起点，对业绩和现金流越来越重视：固废、水务运营及环境监测细分领域业绩和现金流更具有确定性，在宏观形势不明朗的情况可获得相对收益；3。功能财政的新起点，以积极的财政政策推动大型、补短板项目：雄安及长江经济带环保需求的释放、均可形成刺激板块的主题性机会，此外，国有资本在股权层面对环保公司的支持也需要重点关注。
 

　　投资建议：固废领域*：瀚蓝环境、上海环境、旺能环境；水务运营领域*：洪城水业；环境监测领域*：先河环保；主题性投资机会弹性品种建议关注：博世科、国祯环保、碧水源。