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　　投资聚焦
 

　　造纸业具有成本加成属性，当成本上涨时，纸厂可通过提价转移成本压力，并借此提升单吨盈利。纸浆(木浆+非木浆)和废纸是造纸主要原料，我们预计未来两年纸浆价格中枢稳定，国产废纸价格稳中向上，纸厂有机会从中获益，但文化纸企的成本转移能力将强于包装纸企，机会更明显。*看，行业集中度将继续提升，具有放量计划的纸企会更有成长性。
 

　　理由
 

　　纸浆(木浆+非木浆)：供需紧平衡，纸浆价格中枢维持稳定。中国纸浆(木浆+非木浆)自给率仅43.9%且进口限制不多，国内纸浆价格跟随纸浆价格波动，服从供需。我们预计未来两年纸浆供给增长缓慢，且纸浆生产企业集中度较高，当前并购整合趋势明显，控量保价动力增强；同时纸浆需求小幅增长，主要来自中国市场拉动。
 

　　整体看，纸浆将维持供需紧平衡态势，且2019~2020年供给略紧于2018年，这使得及中国纸浆价格继续保持坚挺，维持中枢稳定的态势。
 

　　废纸：我国进口大幅收紧，国产废纸价格中枢稳中向上。中国废纸自给率63.8%，以国产废纸为主，进口废纸补充。当前废纸进口收紧，内外价格分化，国产废纸价格将更多考虑国内供需。虽短期价格疲软，但预计未来两年国产废纸价格不具备下跌基础，一方面因我国废纸进口收紧态势加强，预计本年进口量2,000万吨，同比下滑约22%，而政策方向将力争2020年实现零进口，虽国产废纸回收量有提升空间，但仍难以补充进口下滑带来的供给缺口；另一方面，预计国内废纸消费量仍然维持平稳态势。整体看，未来两年国产废纸供不应求的局面加剧，价格中枢稳中向上。
 

　　文化纸企机会更明显;*看好造纸业集中度提升。从周期角度看，成本上涨利好行业景气度延续，但考虑当前文化纸产能增量有限且需求更稳定，文化纸企业的成本传导能力强于包装纸企业，也更容易把握因成本上涨带来的提价和获利机会。从成长角度看，环保监管趋严，一方面导致行业集中度提升，而当前我国造纸业*名市占率仅39.9%，远低于海外成熟市场，有较大提升空间;另一方面倒逼造纸业加快转型，技术改造与海外布局将成为趋势。
 

　　盈利预测与估值
 

　　当前文化纸板块更容易转移成本并从中获益，*太阳纸业;包装纸板块看好自下而上具有放量计划的标的，*山鹰纸业。
 

　　风险
 

　　贸易摩擦;人民币贬值;环保政策不达预期;需求低于预期;行业新产能投放加快。
 

　　正文
 

　　我国造纸市场规模达万亿级，行业具有成本加成属性
 

　　我国纸及纸板产量居，市场规模达万亿元级别，包装纸及文化纸是主要纸种。造纸业原料成本占生产成本70%以上，行业具有成本加成属性，纸价受成本影响明显。其中，文化纸以纸浆(木浆+非木浆)为主要原料，国内纸浆价格跟随价格波动;包装纸以废纸为主要原料，国产废纸价格更多考虑国内供需格局。
 

　　我国造纸行业收入规模万亿元级，存量市场且发展成熟
 

　　1、我国是大造纸生产国，行业规模达万亿元：据中国造纸年鉴数据，2016年纸及纸板产量共计4.11亿吨，同比增速0.8%，中国是大的纸及纸板生产国，产量占比约26%。2017年中国造纸及纸制品产量共计1.11亿吨，同比增长2.5%，行业营业收入1.54万亿元，利润总额1,028.6亿元，行业收入体量已达万亿元级别。向前看，我国造纸产量有小幅提升空间，按行业“十三五”规划预计，至2020年全国纸及纸板产量将达到1.16亿吨，2017~2020年产量复合增速约1.3%。
 

　　2、文化纸和包装纸是造纸行业主要产品：按用途不同，造纸行业可分为包装纸、文化纸、生活纸及特种纸四类，其中包装纸、文化纸是产量大的两个品类。包装纸以箱板、瓦楞纸为主，主要用于食品饮料、家电、数码等产品的包装，文化纸则主要包括未涂布印刷书写纸、涂布纸、新闻纸等，以杂志、书本制作为主要用途。细分品类占比上，箱板纸、瓦楞纸、未涂布印刷书写纸产量占比位居前三，产量占比分别为21%、21%、16%。
 

成本加成型行业，原料价格变动影响纸价
 

　　1、废纸及纸浆为主要原料，原料成本占比高：造纸原料成本占生产成本的比例高达70%以上，原料中以废纸、纸浆(木浆+非木浆)为主。其中，废纸为经回收废弃纸制品得到的再生纸;纸浆是基于木材纤维、植物茎干纤维、韧皮纤维等植物纤维，通过粉碎蒸煮、洗涤筛选、漂白净化处理后得到的浆料。包装纸原料以废纸为主，每吨包装纸所需废纸约1.1~1.4吨;文化纸原材料以纸浆为主，每吨文化纸所需纸浆约0.8~1.1吨。
 

　　2、原料价格变动明显影响纸价：考虑造纸行业原料占比高，且生产周期及库存周期较短，成本波动会迅速传递到价格波动，成本与价格以同趋势波动为主。故造纸行业具有明显成本加成属性，原料的价格趋势会对行业景气度产生影响，故纸业成本端研究具有重要意义。
 

　　3、国内纸浆定价跟随供需，国产废纸定价侧重国内供需：我国造纸行业原料供应难以自足，需要依赖进口，2017年纸浆自给率43.9%(其中木浆自给率33.3%，非木浆自给率100%)，废纸自给率63.8%。低自给率背后原因在于我国森林保有量有限且废纸回收率较低。向前看，我国纸浆自给率难以提高，国内纸浆价格遵循定价，价格变动以供需变动为指引;而因我国废纸进口政策收紧及废纸回收率提高，国产废纸价格将更多考虑本国供需而非供需。
 

　　纸浆(木浆+非木浆)：供需紧平衡，价格以稳为主因低自给率及低关税，国内纸浆价格跟随价格波动。我们预计2018~2020年供给增长缓慢且纸浆制造企业控价能力增强;同时受益于中国需求拉动，需求仍将小幅增长。整体看，纸浆供需紧平衡，及中国纸浆价格将维持中枢稳定态势。
 

　　定价，国内价格跟随价格波动
 

　　1、纸浆是文化纸生产的主要原材料：纸浆多用以生产文化纸，按材料来源不同可分为木浆和非木浆，以木浆为主。其中木浆是以木材为原料，使植物纤维原料离解后得到的纸浆，通常取自软木树(云杉、松树、冷杉、落叶松)和硬木树(桉树、桦树)。根据制浆方法不同，纸浆可分为机械木浆、半化学浆、化学木浆和其他纸浆，其中化学木浆应用广，包括硫酸盐木浆和亚硫酸盐木浆，大部分硫酸盐木浆还会做漂白处理。
 

　　从发展历史看，自20世纪以来，随着新闻、报业快速发展，印刷纸、打印纸等的需求提升，而纤维较长、成纸耐度和韧性高的化学木浆顺应这一趋势，生产规模不断扩大，目前成为主要的纸浆品种，2017年其产量在纸浆总产量占比达75%。
 

　　2、定价，国内价格跟随变动：纸浆价格动取决于供需格局，北美、南美、北欧等地因森林资源丰富，纸浆产量持续较高;除保证自用外，仍可用于出口以满足其他国家需求。因纸浆主产区可通过调整产能投放速度来修正市场价格，故对纸浆价格的控制力较强。而中国纸浆自给率偏低，是纸浆的大净进口国，且0~5%进口关税水平较低，使得国内纸浆价格基本跟随纸浆价格波动。
 

纸浆供给增长缓慢，产区控价能力增强
 

　　1、纸浆产量大而稳定，美洲是主要出口地：据中国造纸年鉴数据，2010年以来纸浆产量稳定在1.80亿吨左右，2016年产量1.81亿吨，同比增长1.0%，供需平衡。其中，美国、巴西、加拿大居产量前三位，分别占纸浆产量26%、10%、9%。此外，2017年贸易量5,893万吨，同比下跌1.4%，其中巴西、加拿大、美国贡献了近半出口量。
 

　　2、新增产能投放缓慢，纸浆供给压力减小：结合Hawkins Wright数据，我们预计2020
 

　　年前纸浆产量仍保持低水平增长的态势，产量增加部分将主要来自于巴西、印尼、北欧等地，包括巴西Fibria的新浆厂于2017年试生产，巴西Eldorado旗下浆厂将于2019年投建200万吨产能的新浆线，印尼APP的两家新浆厂于2017年投产，芬兰Metsa集团在Aanekoski的针叶木浆厂增产等。据此测算，2017~2018年纸浆新增产量均在300万吨以上，但2019~2020年新增产量仅有99、130万吨，未来两年新增产能投放缓慢，新增产能产生的价格压力也将由此减小。
 

　　3、纸浆生产企业集中度提高，控价动力增强：从纸浆生产企业竞争格局看，同样支持供给压力减小的结论。据Swedish trade&invest council统计，纸浆生产企业*名市占率高达53.6%，而高集中度更容易形成企业间的价格联盟，从而通过控制产量来确保较高售价。
 

　　此外，纸浆行业并购整合趋势明显，2018年巴西鹦鹉(Fibria，市占率)与巴西金鱼(Suzano，市占率第四)合并，合并后市占率提升至17.8%，集中度将进一步提高;新加坡April接近完成收购巴西Lwarcel，印尼APP也曾筹划收购巴西Eldorado。行业并购整合将使得大厂控量能力也继续增强。整体看，纸浆生产企业头部份额集中的趋势加强，控量保价仍将是优的竞争策略，纸浆产量难以大幅释放。
 

　　4、国内纸浆产能产量不足，发展空间有限：2017年我国纸浆产量共计1,647万吨(其中木浆1,050万吨)，消费量3,749万吨(其中木浆3,152万吨)，自给率仅为43.9%。从过去行业的发展历史来看，我国纸浆自给率呈现持续降低的趋势，这主要源于国内纸浆消费增速明显快于产量增速。
 

　　向前看，我们认为国内同样难以大幅减少纸浆进口比例，这主要源于我国自然禀赋的不足。当前我国森林面积约2.08亿公顷，近五年维持零增长;且我国人均森林保有量仅0.15公顷/人，远低于平均。而木浆主产国加拿大、巴西、美国等人均森林保有量均明显较高，这使得我国发展纸浆制造行业不具备比较优势。
 

需求稳定增长，增量主要源自中国
 

　　1、消费稳定，中国已是大进口国：纸浆消费量稳定在1.80亿吨左右，2016年总消费1.81亿吨，同比增长0.7%。美国、中国是大的两个纸浆消费国，消费量占比分别为25%、19%。从贸易量来看，中国是大的纸浆进口国，进口量达总进口量的33%，远超其他国家。
 

　　2、中国贡献主要需求增量：据中国造纸年鉴数据，2010~2016年中国年均消费增量61万;而同一时期年均消费增量为23万吨，可见纸浆消费增量主要来自中国。
 

　　向前看，我们判断2018~2020年纸浆消费量会更明显受到来自中国的拉动，一方面源于中国文化纸种的基本内生增长，另一方面则考虑我国废纸供给紧张及消费升级趋势，木浆对废纸的替代需求或有增加。
 

　　基于此，我们预测2018~2020年中国文化纸内生增速1.7%(与近五年复合增速基本一致)，同时每年新增替代需求100~150万吨(考虑废纸收紧带来的纤维供给缺口)，其他国家年消费增量50万吨(与2016年同比增量基本一致)，并由此计算2018~2020年消费增量230、133、185万吨。
 

供需紧平衡，预计纸浆价格以稳为主
 

　　1、纸浆供需维持紧平衡：基于以上分析，我们预测2018~2020年供给增量339、99、130万吨，消费增量230、133、185万吨，消费净增量-109、99、130万吨，其中消费净增量占贸易量的比例在-1.8%~0.9%之间;占产量的比例仅在-0.6%~0.3%之间。故整体看，2018~2020年纸浆供需格局仍处于紧平衡态势，且逐年小幅趋紧。
 

　　2、纸浆价格中枢平稳，国内价格跟随变动：在纸浆供需紧平衡的判断下，纸浆价格的中枢水平也将较为平稳，从变动节奏看，因未来两年纸浆消费净增量转正，纸浆价格受到的支撑将略有增强。整体判断，我们认为纸浆价格中枢稳定，不具备明显下跌动力;国内纸浆因进口限制较少，价格仍将跟随价格同步变动。
 

废纸：进口收紧，国产废纸价格中枢稳中向上
 

　　因趋严的废纸进口限制，国、内外废纸价格分化，国产废纸价格变动更多服从国内供需。预计2018~2020年我国进口量大幅下滑，回收量增长难以补足缺口，废纸整体供给减少;同时我国废纸消费已经稳定，增量有限。整体看，国产废纸处于供不应求的局面，*价格中枢稳中向上。
 

　　内外价格分化，国产废纸价格服从国内供需
 

　　1、废纸是包装纸生产的主要原材料：废纸主要源于废纸箱、黄板纸、新闻纸和工程用纸等，是指经过使用而废弃的可循环再生纸。按回收地不同，废纸可划分为国产废纸、美国废纸、欧洲废纸、日本废纸等。我国主要用废纸作为生产包装纸的原材料，原料以国产废纸为主，进口废纸起到补充作用。
 

　　2、国内外价格分化，国产废纸价格更多考虑国内供需：不同于纸浆(木浆+非木浆)，近年来我国进口废纸受到明显的政策监管。其中，2017年7月中国正式向WTO发出通知，自2018年不再进口混杂废纸;2018年3月中国将进口废纸中混杂物比重标准从1.5%下调为0.5%，对进口废纸质量要求再度提高，在进口政策的监管下，国内外废纸价格开始出现分化。考虑未来中国收紧废纸进口量是大概率事件，行业使用国产废纸的比例将不断提高，同时国内外废纸价格分化持续，国产废纸价格将更多考虑国内供需变动。
 

废纸进口持续收紧，国产废纸增量有限
 

　　1、中国是废纸主产国，但非出口国：根据中国造纸年鉴数据，2015年废纸总回收量2.41亿吨，同比增长1.8%，且近年来回收量同比增速较稳定。
 

　　中国、美国是前两大废纸生产国，产量占比均为20%，这主要源于两国造纸产量高，废纸来源多。从贸易格局看，美国是大的废纸出口国，美国出口量占总出口量比高达32%，同时日本、欧洲也是重要的废纸出口地。相比下，中国废纸消耗量大于产量，废纸自用尚不足，不具备出口能力。
 

　　2、我国废纸回收率较低，未来仍有提升空间：2017年中国废纸回收量约5,000吨，同比增长0.7%。虽近年来国产废纸回收量持续提升，但仍难满足自用，废纸自给率仅为63.8%。废纸回收率较低是国产废纸供不应求的重要原因，我国废纸回收率仅为47%，明显低于美、日、欧等地60%以上的废纸回收率水平。
 

　　而回收率差距的核心原因在于我国废纸回收体系尚不健全，存在网络不够全面、行业集中度低且中小企业经营能力差、行业缺乏统一标准等诸多问题。向前看，我们预计未来我国回收率仍有广阔提升空间，其一在于受益于政策
 

　　倾斜，我国废纸回收体系将继续完善，根据《再生资源回收体系建设中*规划(2015年～2020年)》及《关于推进再生资源回收行业转型升级的意见》，预计2020年我国废纸回收量提升至5500万吨，对应回收率50%;其二考虑当前国产废纸价格同比升高，废纸回收行业的盈利水平因此提高，也将刺激废纸回收业的发展。
 

　　3、废纸进口政策持续收紧，进口量下滑趋势确定：2017年中国共进口废纸2,572万吨，同比下降9.8%，进口废纸主要来自美国、英国、日本，占比分别达到45%、12%、10%。我们预计2018年废纸进口量将继续下滑至2,000万吨左右，同比下降约22%。原因其一在于当前我国整体废纸进口收紧，禁止混杂废纸进口将影响约500万吨进口量，含杂率标准降低也将提升进口难度。
 

　　其二在于2018年中美贸易摩擦加剧，当前我国对美废进口加征25%关税，也令美废的进口价格优势大幅缩小，进而影响总量及进口国别结构。向前看，根据20186月*发布的《中共**关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》，我国将力争2020年年底前基本实现固体废物零进口，故我们预计未来两年我国废纸进口收紧趋势不变，进口量将继续快速下降。
 

我国废纸消费稳定，但增长乏力
 

　　1、中国大废纸消费国，但近年消费增速较低：中国是大的废纸消费国，消费量占总消费量32%，因为自给率较低，中国需要大量进口废纸，废纸进口量占总进口量51%。根据中国造纸年鉴数据，2017年中国废纸消费量约7,800万吨，过去五年复合增速0.9%，增速较低源于当前我国包装纸行业发展较为成熟，增量需求已然有限。
 

　　2、我国废纸需求增长动力减弱，增量有限：包装纸用以制作的主要纸种包括箱板纸、瓦楞纸、白板纸等，消费主要来自电商、快递、零售等行业的包装需求。近年来我国电商行业经历快速发展，相应拉动了包装纸行业的发展。但当前我国人均每年包装纸表观消费量已
 

　　达50千克，高于平均32千克的人均年消费量水平，*看，预计我国包装纸行业需求仍将增长但空间有限，我们保守预测各类纸种至2020年前的复合增速均在0.0%~1.0%之间，2018~2020年废纸消费量的复合增速0.6%，年增量约68万吨。
 

　　国产废纸供不应求，价格中枢稳中向上
 

　　1、预计国产废纸供不应求局面持续：基于以上分析，我们假设2018~2020年我国废纸回收量增量167、167、167万吨，消费增量68、68、69万吨，但因为废纸进口持续收紧，我们预计废纸进口量至2020年降至500万吨，对应2018~2020年进口量减量514、858、700万吨。以此测算，2018~2020年我国废纸当年供给缺口分别为415、759、602万吨，占全国总供给的5%~10%。故整体看，2018~2020年国产废纸将持续处于供不应求的局面。
 

　　2、国产废纸价格不具备明显下跌基础，中枢有望稳中向上：虽近期国产废纸价格略有疲态，但考虑未来两年我国废纸进口大幅下滑，且回收量难以迅速补足供给缺口，国产废纸供不应求局面仍较为确定，使得国产废纸价格中枢受到较强支撑，未来两年有望继续稳中向上。同时，因趋严的废纸进口政策，国产废纸、进口废纸价格分化将成为常态。
 

文化纸企业成本转移能力更强，*看好行业集中度提升
 

　　从周期角度，我们认为2018~2020年造纸原料价格将稳中有升，利好行业景气度。而当前文化纸供给增量有限且需求稳定，成本传导能力强于包装纸，更容易把握因成本上涨带来的提价机会。从成长角度，环保压力将倒逼行业集中度提升，份额将继续提升;同时技术升级与海外布局也将成为行业的主流趋势之一。
 

　　原料价格稳中有升，文化纸企业成本转移能力更强
 

　　1、原料价格稳中有升，利好造纸行业景气度：2018年初至今，阔叶浆价格、国产废纸价格分别同比上涨18.3%、11.5%，考虑纸浆和废纸的定价框架和供需格局，我们预计2018~2020年造纸行业原料成本仍处于稳中有升的通道，其中纸浆供需维持紧平衡态势，纸浆价格整体稳定，国内纸浆价格跟随波动;我国废纸进口收紧，国产废纸供不应求，国废价格中枢稳中看涨。同时，因造纸行业生产及库存周期短，有成本加成属性，叠加行业集中度较高，有一定控价能力，在成本上涨时，大厂可通过提价转移成本，同时增厚盈利，故一般情况下，造纸成本提升利好行业景气度。
 

　　2、文化纸企业成本转移能力强于包装纸企业：文化纸行业供给增量有限且需求稳定，有利纸厂通过提价转移成本：1)行业集中度偏高，大厂出于控价考虑，新增产能有限。我们统计2018年文化纸行业新增产能158万吨，低于2017年且处可控水平;2)终端需求以书本、教材、杂志为主，结构稳定，需求刚性强。相比下，包装纸新增产能预期较高、需求
 

　　增速显疲态，成本转移能力削弱：1)产能释放预期较强，我们统计2018年我国包装纸新增设计产能超过700万吨，虽然因环保压力及原料限制，预计落地产能低于设计产能，但较高的设计产能背后源于行业集中度偏低且无序投产，大厂控量保价的能力正在减弱;2)包装纸下游对接纸箱厂，渠道博弈较强，且需求具有工业属性，价格敏感度高。当前已经是包装纸年内旺季，但纸箱厂基于看淡后市的心态，以少量购进同时保持观望为主，备货情绪低，不利于包装纸厂提价。整体看，我们认为当前文化纸企业成本转移能力强于包装纸企业，文化纸企业也更容易把握因成本上涨带来的提价机会。
 

环保压力递增，倒逼行业集中度提升
 

　　1、造纸业污染严重，环保监管趋严：造纸行业属于高污染行业之一，工业废物和废水排放量大，2015年纸及纸制品行业的工业危险废物排放量占重点行业排放总量的12.7%;废水排放量占13.1%。近年来，与造纸行业相关的环保监管趋严，主要包括：排污许可证发放严
 

　　格、污水排放管控力度增强、自备电厂难获审批、废纸进口难度提高。向前看，排污许可证制度将于2020年覆盖纸制品制造企业，废气排放标准严格;水十条作为水污染治理的纲领性文件，将于2020年达成阶段性工作目标，预计污水排放监管的执行力度将更严格。
 

　　2、行业集中度*提升，更具优势：近年来我国造纸业集中度提升趋势明确，2017年纸及纸制品企业数量共计2,754家，平均企业产量4.04万吨，相比2007年分别变动-21%、+92%。同时，2017年行业*名市占率39.9%，相比2007年提升15.5个百分点。向前看，我们认为环保监管将不断倒逼中小落后产能出清，而大型企业凭借成本优势，市场份额将持续提高。参照成熟国家市场结构，如美国*名市占率高达90%，我国造纸业集中度未来仍有较大提升空间。
 

　　技术进步推动行业发展，海外布局实现外延扩张
 

　　1、技术改造推动内生增长，降本增效是关键：造纸行业政策监管趋严，也正倒逼纸厂降本增效，通过自身技术改造解决成本问题，通过研发创新来创造新的盈利点。我们总结三条主要技术进步方向：1)清洁生产，废物减排。主要为制浆脱墨、锅炉清洁改造，控制废物排放量，有助于进行产能扩张，如玖龙纸业对其锅炉除尘系统进行改造，并应用湿电除尘、湿法脱硫技术等;2)改造工艺，生产。主要为制浆及纸机生产技术的改进，包括机器人智能化生产、靴式压榨技术等，如太阳纸业对其上浆系统进行变频改造后，每台浆泵节
 

　　电7.3万度/年，同时免去了高位箱刷洗所需的水和人工成本;3)研发新材料与技术创新。主要体现在原料创新和研发新品上，以节约成本、拓展盈利点。
 

　　2、海外布局提速，挖掘新机遇：我国造纸行业自给率达到102.1%，当前已成为净出口国。在国内整体市场增量空间有限的背景下，大型纸厂正加快挖掘海外机会。而海外市场优势在于：1)我国需求接近饱和，而东南亚等部分地区仍有需求增长空间，且纸价更高，造纸盈利性更好;2)我国原材料紧缺，废纸、木浆均需要进口，当前废纸进口收紧与中美贸易摩擦，导致纸厂原料短缺。相比下，美国、东南亚等地森林资源多，原料供应更为充足;3)国内人力成本提高，环保限制严格，而东南亚地区人力成本低廉，且越南、缅甸、印尼等多国对外国投资者给予一定税收优惠。