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　　开年以来，港股市场波动较大，不少个股的大涨大跌已成常态。尽管需求端仍旺盛，但包装纸厂商的股价走势都不好看。比如理文造纸在中期业绩披露之前，股价已经历一波大跌：从2018年5月中旬起2个月时间跌幅达32.57%。另一行业巨头玖龙纸业的股价此前也一度跌去近50%，7月下旬以来好不容易有所反弹，上周下半周又连续三个交易日回调，8月10日跌幅超过5%。那么，纸业巨头在这近一年里到底发生了什么？是什么让市场对其靓丽业绩不买账？
 

　　业绩速读：营收利润双双创新高，毛利率5年来下滑
 

　　2018年7月31日，理文造纸发布了靓丽的中期业绩公告。隔日股价跳涨6.03%，随后在8港元价位横盘至今。
 

　　早在此次中期业绩披露之前，理文造纸的股价已经经历一波大跌：从2018年5月中旬的9.58港元一路跌至7月中旬的6.46港元，2个月时间跌幅达32.57%，随后股价才开始回调。
 

　　事实上，可以看到理文造纸的这场大跌趋势早要追溯到2017年的9月中旬，按当时高复权股价10.71港元来算，至今年7月中旬已经下跌近40%。
 

　　先来看新的中报业绩。根据理文造纸中报披露，今年上半年共销售产品295万吨，同比增长6.5%，每吨利润为1009港元，同比增长27.4%，纸品利润单价创下新高。今年上半年，理文造纸的营收和净利润也都创下历史新高。
 

　　今年上半年，理文造纸营收为163.7亿港元，同比增长43.1%；净利润为29.8亿港元，同比增长35.9%。不仅值都创新高，同比增幅也都是近五年来高。
 

　　但是，值得注意的是，理文造纸的中期毛利率却迎来2014年以来的下滑：从去年上半年的26.91%降至今年上半年的25.18%，减少了1.73个百分点。毛利率的下滑，可能正是市场担忧的地方。
 

　　造纸厂的毛利率主要由两方面决定：一个是纸品的出厂价，另一个是原材料的采购价格。而这两端的价格在过去一年多涨幅迅猛，尤其是原材料价格的飞涨，让市场对其未来的利润产生担忧。而今年美国掀起贸易战后，担忧更甚。
 

　　美废价格将上扬，国废供应能否跟上？
 

　　近年来我国一直在开展对“洋垃圾”的打击。
 

　　2017年8月，相关文件出台，将从2017年底开始正式禁止进口未经分拣废纸。2018年3月，废纸进口新规正式开始实施，新规要求申请进口废纸许可的企业，年产能需达到5万吨，且将进口废纸含杂率从1.5%降至0.5%。
 

　　在对进口废纸的多重限制下，国内纸厂将原材料采购转向国废，但是由于我国废纸收购体系尚不完善，国废的供应无法跟上激增的废纸需求，从而导致国废价格飙涨，而进口废纸因需求关系价格有所回落。
 

　　国废的价格从2017年12月份开始上涨，今年5月份涨幅进一步上升。
 

　　另一边，进口废纸的价格整体上是一个下降趋势。按照这种走势，原本业内预计外废价格将持续下滑，这将利好能够获得大部分进口废纸配额的大型纸厂。
 

　　但是，贸易战开打多少影响了这一预期。公开的信息显示：2018年8月8日，美国贸易代表办公室正式公布对160亿美元中国商品加征25%关税清单。作为反制措施，我国*也公布了对美国输华商品加征关税的清单，此次新增商品税目就包括了美国进口废纸。若实施新关税后，美废的进口关税将由0提升至25%。
 

　　公开资料显示，美废出口数量占总废纸出口数量约34%，而中国进口的美废大约占国内废纸进口总量的45%。尽管近年来，国内纸厂已经增加日废和欧废的进口，但是由于美废的质量相对较高，暂时无法全部替代。
 

　　目前来看，即便算上关税，美废的价格较国废仍具优势。但是，从常识来看判断，纸厂将关税成本转移给下游需要经历一番供需双方的博弈，短期内全部转移并不现实。即便是居于强势地位的厂商能够将大部分甚至全部成本向下游转移，也需要一定的时间。
 

　　另外，今年5月份开始，人民币兑美元呈现出贬值走势，这也让外废的采购成本提升。再加上国废的价格目前也已涨至历史高位，原材料价格涨涨涨，让纸厂的利润继续承压。
 

　　产业上下游的价格博弈难以避免，重点就要看定价能力了。
 

　　在供给侧改革和环保监管的双重背景下，造纸行业的集中度快速提升，大型纸厂的定价能力也在增强。
 

　　根据中国造纸协会数据，我国纸及纸板生产企业从2010年的约3700家减少到2017年的2800家，减少了24%；同期，我国造纸行业CR10集中度在不断提升，从2010年的28.84%增至2017年的39.95%。
 

　　若参照发达国家成熟造纸市场的集中度，还有很大的提升空间。以美国造纸行业为例，从1980年代的环保立法开始，进入去产能阶段，纸业市占率不断攀升，随着后期的行业并购整合，目前CR10保持在85%以上。
 

　　行业集中度是供给端的趋势，需求端可以通过我国的网购零售额的情况来做个参考分析。近几年迅速攀升的网购刺激了对包装纸的需求，每一个行走在快递小哥电动车后座上的包裹，终都来自于纸厂。
 

　　上半年实物商品网零售额超3亿元，同比增速29.8%
 

　　近年来，随着网购的兴起和普及，包装纸的性质有了一定的改变，与消费趋同性更高。
 

　　2018年上半年我国实物商品网上零售额为3.13万亿元，同比增速为29.8%，仍保持较高的增长态势。而网上零售额占社会消费品零售额的比例也在进一步提升：从2015年上半年的9.7%增至今年上半年的17.4%。
 

　　尽管需求端仍旺盛，但包装纸厂商的股价走势都不好看。除了理文造纸，另一个行业巨头玖龙纸业的股价此前也一度跌去近50%，7月下旬以来好不容易有所反弹，上周下半周又连续三个交易日回调，8月10日跌幅超过5%。
 

　　在股价下跌期间，理文造纸也进行了一些回购：2018年6月份共耗资2.72亿港元回购了3276万股；8月1日至3日，共耗资6665.72万港元回购了824万股。
 

　　2018年，确实是纸业巨头们的多事之秋，行业内外，产业链上下游各种变量复杂无比。几乎每一个明显的利好因素，总是能找到一个对应的重磅利空因素将其对冲掉。
 

　　从理文造纸近期的大手笔回购来看，管理层似乎更倾向于利好胜于利空；而股价走势则显示出，投资者对于“内部人”的乐观判断并不买账。