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　　2017年前三季度，中国经济不乏亮点，突出表现在服务业、战略性新兴产业发展速度较快，同时对经济增长的贡献率也在提高。值得关注的是，当前经济金融领域出现了新问题：一是制造业利润与投资增速的背离；二是社融规模与M2增速的背离，上述背离对判断经济走势和流动性松紧状况带来一定的不确定性。但从中国经济发展来看，经济依然保持平稳较快增长，预计四季度GDP增速6.7%左右，2017年全年经济增长6.8%左右。
 

　　上海证券报发表中国工商银行城市金融研究所所长周月秋、中国工商银行城市金融研究所*专家樊志刚及课题组成员王小娥、杨荇、朱妮、刘新、王晓娆文章表示，2017年前三季度，中国经济延续2016年下半年以来的弱复苏态势，GDP同比增长6.9%，增速比上年同期加快0.2个百分点。从结构来看，中国经济不乏亮点：一是服务业对经济增长的贡献仍在提高。三季度，第三产业增加值占GDP的比重为50.7%，较上年同期提高0.1个百分点。二是战略性新兴产业、高技术产业等新兴行业继续保持较高增长。前三季度，规模以上工业战略性新兴产业增加值同比增长11.3%，规模以上工业高技术产业增加值同比增长13.4%，分别高于整个规模以上工业增加值4.6和6.7个百分点，比上半年分别提高0.5和0.3个百分点。三是外需对经济的拉动作用增强。净出口对经济增长的贡献率为2.7%，比上年同期上升了7.5个百分点。
 

　　在经济总体呈现弱复苏态势的背景下，三季度经济增速出现小幅放缓。三季度GDP同比增长6.8%，较一二季度放缓0.1个百分点。除了经济增速之外，一些主要经济指标也出现小幅放缓态势。1至9月，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，低于上半年0.2个百分点；由于上半年财政支出节奏较快透支后续支出，以及环保限产和天气影响，三季度投资增速逐月回落，1至9月固定资产投资累计增速为7.5%，较上半年回落0.9个百分点。
 

　　1.制造业投资与利润增速有所背离
 

　　文章分析，中国制造业投资累计增速，从2015年全年的8.1%，快速下滑到2016年8月的2.8%，后续月份虽然有所回升，但全年的增速也只有4.2%，创下了2004年有统计以来的低值。与之对应的，却是制造业利润的改善。2016年制造业利润增长了12.2%，这一增速比2014年的6.0%和2015年的3.5%高了不少。进入2017年，制造业投资与利润增速分化的趋势并没有得到改变。今年1至8月制造业利润累计增速提高到了18.6%，而投资累计增速依然不振，1至9月仅为4.2%。
 

　　从背离的原因分析，主要源于两个方面：
 

　　一方面，制造业利润的反弹，源于落后产能的淘汰改变了部分行业的供求格局，以煤炭、钢铁、有色为代表的中上游行业盈利大幅改善。
 

　　近两年推进的去产能工作，显着改善了产能过剩行业的供求格局。2016年全国压减了6500万吨粗钢产能和2.9亿吨煤炭产能；2017年钢铁去产能5000万吨的目标已接近完成，还取缔了产能1.2亿吨的地条钢。截至7月底，煤炭行业去产能1.5亿吨的目标已经完成1.28亿吨，完成全年目标任务的85%。1至9月份，全国工业产能利用率为76.6%，同比回升3.5个百分点，为近5年来高水平。*预计，2017年末钢铁、煤炭行业产能利用率将分别提升至85%和69%。
 

　　新增产能的控制以及落后产能的退出，使得煤炭、钢铁供给紧张，价格一再创新高，推动钢铁、煤炭企业的盈利走高。这一轮制造业利润改善，呈现出上游企业明显好于中下游企业的特征。从规模以上企业数据看，1至8月份钢铁、煤炭行业生产出厂价格水平同比分别上涨29.4%和35.6%，实现利润同比分别增长1.1倍和9.6倍。其他利润增速较高的行业还包括有色金属和化工制造业。与之对应的，则是纺织、食品、汽车、计算机等电子设备这些偏下游的行业利润增速落后，今年1至8月纺织行业规模以上企业利润总额增速仅有4.1%，食品加工和金属制品分别只有5.5%和7.3%。
 

　　从PPI行业增速的变化可以看出，价格上涨具有从上游行业向中游行业传导的特点。2017年9月，PPI主要行业中，涨幅扩大的主要集中于中游行业，有黑色金属冶炼和压延加工业，同比上涨31.5%；有色金属冶炼和压延加工业同比上涨20.2%；造纸和纸制品业同比上涨13.8%；化学原料和化学制品制造业同比上涨10.0%；非金属矿物制品业同比上涨9.8%。再与2016年9月相比，可以看到造纸、化工、纺织、机械、电力等中游行业的价格涨幅实现了由负转正，表明产品价格上涨正逐步从上游行业向中游行业传导。
 

　　另一方面，制造业投资增速持续下行，源于上游、中游和下游行业所受到的政策限制和内生的动力不一致。
 

　　2017年前三季度，制造业上游、中游和下游行业的投资增速走势与利润增速走势刚好是完全相反的。2017年1至8月，计算机、通信和其他电子设备制造业的投资增速为25.4%，废弃资源综合利用业的投资增速为19.7%，仪器仪表制造业等行业的投资增速为18.2%，居制造业下属子*；而黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业等行业投资增速则分别为-10.8%、-4.9%和-2.1%。与2016年同期相比，可以看出信息技术、家具、汽车、装备制造等下游行业投资仍保持高速增长，而虽然上游行业利润改善明显，但受去产能政策的限制，其投资增速下降较为明显。
 

　　剖析2016年下半年以来中国经济的弱势反弹，基建投资、房地产投资稳定增长，出口明显复苏是增长的主动力。从投资来看，一是基建投资情况。三大固定资产投资中，基建投资增速从2014年开始就持续处于相对高位，背后有广义财政扩张提供资金来源。而2017年三季度中国财政支出增幅大幅放缓，这主要是因为上半年支出力度大，相关资金已经提前拨付。9月份，全国一般公共预算支出20246亿元，同比增长1.7%，较上月增速回落1.2个百分点，连续3个月回落。1至9月累计，全国一般公共预算支出151873亿元，同比增长11.4%，较年初预算增幅高约5个百分点，支出进度较往年进一步加快。二是房地产投资情况。2017年三季度由于三四线城市棚改货币化安置比例提高后，开发商拿地的积极性上升，在土地购置费用等支撑下，传统地产销售拐点向投资拐点传导的半年时滞，在这一轮房地产周期中被拉长到了一年。但从房地产销售指标来看，三季度商品房销售面积与销售额累计增速均呈现逐月下滑态势，1至9月份，商品房销售面积同比增长10.3%，增速比1至8月份回落2.4个百分点；商品房销售额增长14.6%，增速回落2.6个百分点。随着新一轮限售政策加码及库存降至低位，预计后续销售下行将向房地产开发投资传导。从出口来看，2017年出口开始同比转正，也贡献了增量需求，但受价格的影响要大于量的作用。与2009年出口反弹的幅度相比，这一轮出口增长要弱得多。此外，对出口拆分后，可以发现价格的正面影响要大于量的作用，实际需求并没有出口同比数据反映得那么大。综上，在政策限制和需求不强的双重制约下，预计难以看到未来制造业投资增速的趋势性回升。
 

　　2.M2与社会融资规模增速出现不同步迹象
 

　　文章介绍，M2和社会融资规模作为衡量资金量的两个指标，相当于一枚硬币的正反两面，两者具有高度重叠性。因此，两者往往趋向于同向变动，2017年两者的增速目标均为12%。今年以来，从趋势上看，社融增速稳中有升，2016年底增速为12.8%，2017年7月升至年内高点13.2%，9月小幅回落至13%；但M2增速却出现显着下滑，2016年底增速为11.3%，2017年8月降至8.9%，9月小幅回升至9.2%。尽管2017年9月M2与社融增速之间的差距已较8月明显收窄，但社融增速仍高出M2增速3.8个百分点。
 

　　从细项构成来看，企业存款增速的下降是拉动M2增速下滑的主要因素。企业存款增速从去年末的16.7%降至2017年9月的8.2%，下降了8.5个百分点。在企业存款增速显着下滑的同时，居民存款增速也出现小幅下滑，从去年末的9.5%降至2017年8月的8.4%，这也对M2增速产生了一定的负面影响。本外币贷款是引起社会融资规模增高的主要推动力。9月，本外币贷款同比增速为13.1%，较年初的12.6%提升0.5个百分点。其中，不仅人民币贷款增速在回升，外币贷款也因为人民币贬值压力减小，增速也由负转正，2017年9月外币贷款同比增长1.5%。
 

　　从背后的影响原因来看，主要有三大因素对两者产生了不同方向的影响：
 

　　一是房地产销售降温。企业存款增速与房地产销售有明显的正相关关系，在2016年十一长假期间房地产新一轮调控后，房地产销售降温态势明显，这直接影响到企业存款增速，并进一步影响到M2。但在销售降温的同时，房地产投资却保持稳定增长态势，与之相关的融资活动受所影响并不大。
 

　　二是金融去杠杆影响。金融去杠杆导致资金从表外向表内转移，这种变化由于M2和社融指标统计范畴的不同带来两者增速的背离。M2主要统计流通中的现金和银行存款，理财、资金信托产品、证券投资基金和互联网理财等产品资金尚未纳入M2统计范围。今年以来，尽管在金融去杠杆背景下表外理财增速下降，但货币基金、资金信托等产品增速却仍然较高。截至2017年8月，中国开放式证券投资基金净值为10.35万亿元，同比增长26.5%，与M2的比值为6.3%。其中货币式基金6.3万亿元，与M2的比值为3.8%，同比增长39%。截至2017年6月，资金信托产品余额达19.6万亿元，与同期广义货币供应量M2之比高达12.03%。其中，资金信托产品同比增长28.07%，远高于M2增速；券商资管产品、保险公司资管产品也发展迅猛。因此，如果考虑到货币式基金和资金信托等产品的增长，当前货币增速未必像M2显得那么低。
 

　　与此同时，今年以来，在监管趋严的情况下，信用创造快速地从银行表外回归表内，非标融资大幅萎缩，而表内部分又是社融指标重点统计的范围，一些非标融资尚未被纳入社融指标中，所以在一定程度上也造成了社融增速的虚高。当前，中国没有统计表外融资的直接指标，但我们可以从下面两个指标判断出非标融资的增长情况。其中，一个指标是金融机构信贷收支表中的股权及其他投资，银行通过非银金融机构的信用投放主要体现在这一项，非标融资是其重要的组成部分。股权及其他投资总额同比增速在今年出现了快速下滑，2017年前9月，人民币股权及其他投资总额为22.1万亿元，同比增速从去年底的64.4%大幅下降至9月的不到6.4%。另一个指标是银行理财规模的变化，近几年理财也是非常重要的非标融资资金来源。但今年以来理财资金总量是在萎缩的，从去年底的29万亿元降至今年6月份的28.4万亿元，同比增速从24%降至16%。
 

　　三是政府融资大幅下降。2015年政府债券发行量为5.8万亿元，2016年政府债券发行量接近9万亿元，但是今年前9个月政府债券发行量仅增加了6.5万亿元，再加上存量基数在抬升，所以政府债务同比增速从去年底的54%降至9月的-12.6%。虽然财政存款没有被统计到M2中，但是政府融资却能创造货币。这是因为，政府发债获取的资金并不会握在手里，而是会很快花出去，终还是会转化为居民和企业的存款。所以，政府创造货币的速度也在下降，虽然这种下降会拖累M2的增长，却没有在社融数据里得到体现。如果在社会融资规模基础上加上政府债券发行量，就会发现总融资增速从年初以来是下降的，从去年底的26.2%已降至9月的6.1%。
 

　　总体来看，当前M2和社融增速背离有房地产销售降温、政府融资下降等实际原因，但也有金融去杠杆下出现的部分统计原因。因此，可以说，当前真实的货币增速没有像M2增速所呈现得那么低，同时融资增速也不像社融增速呈现得那么高。
 

　　1.未来财政政策及货币政策走向判断
 

　　文章认为，财政政策仍将保持积极有效，更加注重提高财政资金使用效率。前三季度，财政支出进度有所加快，其中*本级预算支出进度、地方预算支出进度比上年同期分别提高0.2个百分点和3.2个百分点。从前三季度的经济表现来看，实现全年经济增长目标的压力较小，预计四季度财政政策将更加注重效率的提高。具体来看，注重盘活存量财政资金，优化财政支出结构，重点支持薄弱领域和重点领域建设；发挥财政资金的作用，确保经济平稳健康可持续发展；落实各项减税降费政策，积极应对欧美等国的税改动向。未来一段时期，围绕央地财政关系、预算制度、绩效管理、地方税体系等一系列改革将步入快车道。
 

　　货币政策将保持稳健中性，金融改革步伐有望加快。一是全面降准概率较低，货币政策稳健中性基调不变。9月30日，*宣布2018年起对单户授信500万元以下的小微企业贷款等项目实施定向降准政策。同时，三季度经济运行保持平稳，货币宽松必要性下降。此外，主要发达国家货币政策回归常态，也压缩了中国货币政策宽松的空间。二是继续收紧房地产信贷，促进房地产回归居住属性。近期，北京、上海等重点调控城市的商业银行相继提高首套房贷利率水平。同时，*和*加大了对消费贷款的监管力度，严禁个人消费贷款资金用于投资及支付购房首付款等行为。三是十九大为金融改革定调，未来步伐将会加快。深化金融改革仍将在增强金融服务实体经济能力、提高直接融资比重、促进多层次资本市场健康发展、深化利率和汇率市场化改革等方向发力。
 

　　2.关于下一步经济走势的判断
 

　　文章提出，展望下一阶段，需求能否明显好转，仍是判断经济能否持续复苏的关键。预计四季度GDP增速6.7%左右，2017年全年经济增长6.8%左右。
 

　　目前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。因此，未来一段时期，中国仍将坚持质量、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，不断增强中国经济创新力和竞争力。
 

　　3.未来货币供应量预测
 

　　文章预测，从基础货币来看，今年以来在规模下降的同时却没有降准，表明*维持货币紧平衡的态度非常明显。去年底基础货币存量为30.9万亿元，但截至今年二季度末却降到了30.4万亿元，比去年底基础货币存量下降了5000亿元。尽管在2015年基础货币也因为外汇占款减少而大幅下降，但2015年连续四次降准，2016年3月存款准备金率也降了一次，主要目的就是对冲基础货币的下降。今年以来，*在控制基础货币增长的同时，却没有降准，维持货币紧平衡的态度非常明显。从操作上来看，*“削峰填谷”，在资金偏紧时投放货币、资金偏松时回笼货币，避免市场利率大幅波动。但从结果来看，7天银行间质押式债券回购利率从去年的日均2.55%上升到2017年下半年的日均3.43%，市场利率中枢大幅抬升。
 

　　从货币乘数来看，今年以来，虽然存准率保持不变，但货币乘数大幅飙升，这主要是在基础货币下降的背景下，银行创造信用、创造货币的活动并没有停止，导致的结果是金融机构超储率大降。而从货币乘数的角度看，2015年的降准使货币乘数从4.2左右提高到5.0，2016年3月的降准使货币乘数进一步提高到5.3左右，但之后没再降准，货币乘数却攀升到了当前5.5的高位。
 

　　此外，从2018年货币供应来看，在内有地产调控压力、外有美联储加息的环境下，预计*稳健中性政策基调将不会改变。与2018年流动性直接相关的是2017年9月30日出台的定向降准政策，根据我们测算，本次降准释放的流动性在3000至6700亿元之间，中位数约5000亿元左右。再乘以当前5.5的货币乘数，本次降准带来的M2新增规模约为2.75万亿元左右，对M2增速的影响大约为1.7%。基于此，预计2018年M2增速在11%左右。尽管增速高于2017年，但资金紧平衡态势不会发生明显改变。